בעבר, עוד במאה ה-19, חברות לא יכלו להתמזג ללא הסכמתם הגורפת של מאה אחוז מבעלי המניות. כלל זה גרם לתופעה של סחטנות המיעוט, שכן למשל 1% מבעלי המיעוט יכולים היו למנוע עיסקת מיזוג מהרוב שיכול היה להוות 99% מבעלי המניות בחברה. כלל זה נחשב לכלל הבולם את התפתחות הכלכלה ולכן המשפט פיתח כללים לפיהם מיעוט שולי לא יוכל לחסום את הרוב המוחלט1. ואולם חיוב בעלי מניות המיעוט למכור את מניותיהם ובכך להיפרד מקניינם אילץ את המשפט למצוא אסטרטגיות אשר יפגעו בקניין באופן המינימאלי ביותר.
סעיף 3 לחוק היסוד: כבוד האדם וחירותו2 מורה אותנו כי "אין פוגעים בקניינו של אדם" וכי פגיעה כזו אפשרית רק "בחוק ההולם את ערכיה של מדינת ישראל, שנועד לתכלית ראויה, ובמידה שאינה עולה על הנדרש או לפי חוק כאמור מכוח הסמכה מפורשת בו"3. חוק החברות כולל הוראות המאפשרות לכפות על המיעוט למכור את מניותיו כדי לאפשר השגת יעילות כלכלית ובכך גם מאפשר פגיעה בזכותם הקניינית של בעלי מניות המיעוט. הרעיון הוא שאם רוב בעלי המניות, בשיעור שנקבע בחוק, סבור שאכן ההצעה לרכישת מניותיהם היא הצעה טובה, כופה הדין על המיעוט למכור את מניותיו בכדי לאפשר את השגת היעילות הכלכלית. אם כך, כפיה של מיעוט לכפות את מניותיו מן הראוי שתהיה מידתית ולא תפגע או שתפגע ככל הפחות בזכויות הקנייניות של בעלי מניות המיעוט4.
סעיף 336 לחוק5 דן במצב של רכישת מניות המיעוט בידי בעל השליטה בחברה ציבורית וקובע כי אסורה רכישת מניות או סוג של מניות של חברה ציבורית אשר כתוצאה ממנה תהיה לרוכש החזקה של למעלה מ-90% ממניות החברה או מסוג המניות שלה, אלא בדרך של הצעת רכש לכלל המניות או לסוג המניות אשר צריכה להתקבל על ידי הניצעים באופן ששיעור ההחזקות של הניצעים שלא נענו להצעה מהווה פחות מ-5% מהון המניות המונפק או מההון המונפק מסוג המניות שלגביהן הוצעה ההצעה. במקרה כזה עוברות כלל המניות שביקש המציע לרכוש לבעלותו. לשון אחר: קבלת ההצעה על יד הרוב הדרוש גורמת לכך שהמיעוט ייאלץ למכור את מניותיו במחיר שהוצע בצורה כפויה. הצעת רכש מלאה יכולה להתבצע על ידי כמה בעלי מניות שהתקשרו בהסכם לצורך הצעת הרכש ובלבד שהחזקותיהם של המתקשרים לא תעלינה על 90% ממניות החברה או מסוג המניות שלה6.
פרופ' שרון חנס ופרופ' עמרי ידלין ציינו, לעניין הרציונל של סעיף 336, כי "ההסדר שכופה המחוקק בא לענות על חשש לפיו בעלי המניות הנותרים, לאחר שבעל השליטה רכש למעלה מ- 90% ממניות החברה, יהוו מיעוט מבוטל אשר ערכו יתדלדל משום שהסחירות של מניות החברה בבורסה תפחת עד למאוד...7". פרופ' זוהר גושן הביע דעתו כי "מטרת החוק, על כן, היא להבטיח כי הצבעתם של הניצעים ביחס להצעת הרכש תושתת על שיקול דעת עצמאי ומשוחרר מאילוצים בדבר כדאיותה. חוק החברות מתכוון להגשים מטרה זו בשתי דרכים. ראשית, נאסר כליל על איסוף מניות כאמצעי להשגת שליטה, ונקבעה חובה להצעת רכש"8. וכן הוסיף בעמ' 406 כי:"מטרתה של חובה זו היא למנוע מבעל השליטה הקיים בחברה להגדיל את החזקותיו בחברה ליותר מ-90% באמצעות עריכת עסקאות פרטיות עם בעלי מניות המיעוט... הנחת המחוקק היא שקבוצת בעלי מניות המיעוט שתיוותר במטרה...צפויה ביתר שאת לקיפוח על ידי המשתלט, למשל באמצעות מחיקת מניותיהם ממסחר בבורסה על ידי בעל השליטה."9
בסעיף 337 לחוק החברות ושכותרתו "מכירה כפויה" נאמר בסעיף קטן (א) כי "התקבלה הצעת רכש מלאה על ידי הניצעים, באופן ששיעור ההחזקות של הניצעים שלא נענו להצעה מהווה פחות מחמישה אחוזים מהון המניות המונפק או מההון המונפק מסוג המניות שלגביהן הוצעה ההצעה, יעברו כלל המניות שביקש המציע לרכוש לבעלותו והרישומים של הבעלויות במניות ישונו בהתאם." 10 ובאם לא התקבלה הצעת רכש מלאה כאמור לא ירכוש המציע, מניצעים שנענו להצעה, מניות שיקנו לו החזקה של למעלה מתשעים אחוזים מכלל המניות בחברה או מכלל סוג המניות שלגביהן הוצעה ההצעה.
בסעיף 338 שכותרתו "סעד הערכה" נאמר כי "בית המשפט רשאי, לבקשתו של כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה שהתקבלה כאמור בסעיפים 336 (ג) ו- 337 (א), לקבוע, כי התמורה בעבור המניות הייתה פחות משווין ההוגן, וכי יש לשלם את השווי ההוגן, כפי שיקבע בית המשפט. (ב) בקשה כאמור בסעיף קטן (א) תוגש לא יאוחר משלושה חודשים ממועד קבלת הצעת הרכש המלאה11.
החוק מחייב, אפוא, מנגנון מכירה כפויה של מניות, כאשר הרעיון הבסיסי הינו כי המיעוט המחזיק במניות לא ייצא מקופח. מנגנון זה מורכב מכמה שלבים: השלב הראשון, המפורט בסעיף 336 לחוק החברות12, מחייב כי הצעת הרכש תהיה מלאה, היינו, לגבי כלל המניות, או לגבי סוג מניות. המרכיב השני, הקבוע בסעיף 337(א) לחוק החברות13, קובע מתי הצעה כזו תתקבל, ולמעשה, מבסס בכך את עקרון הרוב, מנגנון זה קובע כי "התקבלה הצעת רכש מלאה על ידי הניצעים, באופן ששיעור ההחזקות של הניצעים שלא נענו להצעה מהווה פחות מחמישה אחוזים מהון המניות המונפק או מההון המונפק מסוג המניות שלגביהן הוצעה ההצעה, יעברו כלל המניות שביקש המציע לרכוש לבעלותו והרישומים של הבעלויות במניות ישונו בהתאם לכך. מנגנון זה דורש, כי הצעת הרכש תתקבל על-ידי רוב הניצעים, אולם, יש לציין, כי גודלו של רוב זה אינו קבוע. בחברות, כמו במקרה דנן, בהן מצויות בבעלות בעל השליטה כמעט 90% ממניות החברה, די ברוב קטן יחסית, בעוד שאם ברשות בעל השליטה החזקה בשעורים פחותים, הרוב הנדרש ממנו גדול יותר (למשל, אם הוא מחזיק עובר להצעת הרכש ב- 75% ממניות החברה, הרוב הנדרש ממנו הוא 80% מהניצעים). שיטה זו של המחוקק, זכתה בשל כך לביקורת בספרות14 . המרכיב השלישי הוא סעד ההערכה, הקבוע בסעיף 338 לחוק החברות, שלשונו:"(א) בית המשפט רשאי, לבקשתו של כל מי שהיה ניצע בהצעת רכש מלאה שהתקבלה כאמור בסעיף 336(ג) ו-337(א), לקבוע, כי התמורה בעבור המניות הייתה פחות משוויין ההוגן, וכי יש לשלם את השווי ההוגן, כפי שיקבע בית המשפט.
סעד ההערכה נועד להבטיח לבעל מניות שזכויותיו הקנייניות במניות שבידיו ניטלו ממנו שלא מרצונו, פיצוי הולם בעד מניותיו. בעניין זה יש איזון בין האינטרסים של בעלי מניות המיעוט לבין האינטרסים של בעל השליטה המבקש לרכוש את מניותיה של החברה ולהופכה לחברה פרטית. האיזון מוצא ביטוי בכך שמצד אחד מאפשרים לבעל השליטה לכפות על בעלי מניות המיעוט למכור לו את מניותיהם על אף התנגדותם. מהצד האחר מוקנית לבעל מניות המיעוט זכות לפיקוח משפטי על המחיר שיתקבל תמורת המניות. את סעד ההערכה רשאי לבקש כל מי שהיה ניצע בהצעת הרכש כולל אלה שקיבלו את הצעת הרכש ומכרו במסגרתה את מניותיהם לבעל השליטה ולא רק אלה שסירבו לקבל את ההצעה ושמכירת המניות נכפתה עליהם. החוק בדלוואר שונה מהחוק בישראל בנקודה זו, שם מוקנית הזכות לפנות לבית המשפט לקבלת סעד הערכה רק לבעל מניות שלא הסכים להצעה15.
הכללתו של הסעד בחוק מחייבת את בית המשפט לבדוק את השווי ההוגן של המניות כל אימת שנעשתה אליו פנייה בעניין זה, ואין הוא רשאי לראות בהסכמת רוב הניצעים הוכחה בכל הנוגע לשווי ההוגן. הנה כי כן, לבית המשפט ניתן תפקיד רב חשיבות בהצעת הרכש המלאה, שכן ניתן להניח כי לפחות אחד מבעלי המניות יפנה לבית המשפט כדי לקבל סעד הערכה. בית המשפט, לבקשת ניצע רשאי לקבוע כי התמורה עבור המניות הייתה פחות משווין ההוגן, וכי יש לשלם את שווין ההוגן כפי שיקבע בית המשפט.
הנה כי כן, על פי הדין, בהצעת רכש מלאה מחויב המציע לרכוש את מניות בעלי המניות המתנגדים והמניות של מי שבבחרו שלא להגיב להצעה. מנגנון הצעת הרכש הקבוע בסעיפים 336-338 לחוק החברות נועד להגן על מיעוט בעלי המניות בחברה מפני מצב בו בעל מניות השליטה המחזיק בכ-90% ממניות החברה יאסוף עוד ועוד מניות בשוק המשני. שכן, לו היה רשאי בעל מניות החזיק ביותר מ-90% מהמניות לאסוף את בעלי המניות הנותרים היו אותם בעלי המניות נפגעים מירידה הדרגתית בסחירות במניותיהם והיו עלולים לכאורה להסכים למכור את המניות שבידיהם בכל מחיר. מנגנון הצעת הרכש נולד מתוך הניסיון להגן על בעלי מניות המיעוט אשר בסופו של יום לא יוכלו לזכות בתמורה המשקפת את מחיר מניותיהם בבורסה וזאת נוכח הגדלת נתח מניותיו של המציע מעל להחזקות של 90%. הדבר מלמד שצפייה סבירה של בעל מניות הינה לקבל את מחיר מניותיו בבורסה ולא למעלה מכך.
השאלה המשמעותית הנשאלת אפוא היא, מהם הקריטריונים הראויים לקביעת שווי ההוגן: המחוקק בחר שלא להשתמש בביטוי "שווי השוק", או "החלק היחסי בשווי הנכסי של החברה", אלא בביטוי עמום יותר - "שווי הוגן", כאשר בחוק עצמו, לא קבע המחוקק כל קריטריון מוגדר להערכת אותו "שווי הוגן". בשל התנסחותו העמומה והלא מפורטת של החוק בפני בתי המשפט ניצבת משימה לא קלה והיא מציאת הדרך הנאותה וההוגנת להתמודדות עם המונח "שווי ההוגן", דרך שהוחל ללכת בה אך היא רחוקה עדיין מסיום. עבודה זו עוסקת בעיקר בעניין גיבוש ההלכה בשאלה המשפטית שעניינה מהי משמעות המונח "שווי הוגן" הקבוע בסעיף 338 לחוק החברות16.
1 ראה Pain v. Sczulsbury, 166 N.W. 1036 (Mich. 1918) . במקרה זה סרב מיעוט שכלל 1% למכור לרוב שמנה 99% מהמניות ובכך מנע את התקיימות העיסקה.
2 סעיף 3 לחוק יסוד: כבוד האדם וחירותו.
3 סעיף 8 לחוק יסוד: כבוד האדם וחירותו.
4 חוק החברות, התשנ"ט 1999.
5 חוק החברות, התשנ"ט 1999.
6 צפורה כהן, בעלי מניות בחברה, ת"א, ההוצאה לאור של לשכת עורכי הדין, 2008, עמ' 244.
7:שרון חנס ועמרי ידלין, "על מיזוג, מיזוג הפכי ורכישה בחוק החברות", הפרקליט מז (תשס"ד) 104 (להלן: חנס וידלין, מיזוג),
8 זוהר גושן, "מבט ביקורתי על חוק החברות החדש: תכלית החברה, הצעת רכש והתובענה הייצוגית", משפטים לב (2) תשס"ב-2002, 381,
9 שם.
10 סעיף 337 לחוק החברות.
11 סעיף 338 לחוק החברות.
12 סעיף 336 לחוק החברות.
13 סעיף 337 לחוק החברות.
14 ראו, גושן, בע' 407-408.
15 GENERAL CORPORATION LAW § 262
16 אף בארצות הברית החוק לא הגדיר כיצד מוצאים שווי הוגן ראה למשל: CAL. CORP. CODE 4304-4310
